Riepilogo dei miei studi sulle strategie covered call
In questa pagina raccolgo i miei studi sulle covered call, una strategia che prevede la vendita di opzioni call su un titolo già posseduto.
È fondamentale comprendere anche i rischi, come la possibile vendita del titolo se il prezzo supera lo strike price.
Un'opzione call ti dà il diritto di acquistare uno strumento finanziario, ad esempio un'azione, a un determinato prezzo. Le opzioni call sono l'opposto delle opzioni put, in quanto ti danno il diritto di vendere. Le opzioni possono riguardare tutti i tipi di strumenti finanziari, come azioni, futures e indici.
Il prezzo di esercizio (o strike price) di un'opzione call è il prezzo al quale il titolare può vendere l'attività sottostante. I contratti di opzione hanno solitamente una dimensione di cento. Inoltre, le opzioni call hanno sempre una data di scadenza. Esistono opzioni call su tutti i tipi di attività sottostanti, come azioni e indici, nonché titoli a reddito fisso e futures.
Ci sono anche le cosiddette opzioni call americane ed europee. La differenza tra le due tipologie riguarda il momento in cui il diritto di acquisto può essere esercitato. Per le opzioni americane, questa operazione può essere effettuata in qualsiasi momento. Per le opzioni europee, è possibile farlo solo alla data di scadenza dell'opzione call. Pertanto, il fatto che le opzioni siano statunitensi o europee non ha nulla a che vedere con il luogo in cui vengono negoziate le opzioni o gli strumenti sottostanti. Le opzioni call su azioni sono quasi sempre americane. Le opzioni call su un indice sono spesso europee.
Per dare un'idea di come funziona, facciamo un esempio. Prendiamo in considerazione un'opzione call sulle azioni di una compagnia X con un prezzo di esercizio di 60 €. Questa opzione call dà il diritto di acquistare cento azioni della suddetta compagnia per 60 €. Se il prezzo dell'azione è pari a 63 €, l'esercizio dell'opzione produce 300 € (aumento di 3 € * 100). Infatti, è possibile acquistare cento azioni a 60 €, che l'investitore può poi vendere in Borsa a 63 €.
Se il prezzo dello strumento sottostante è superiore al prezzo di esercizio di un'opzione call, l'opzione è "in the money". Ciò significa che l'opzione rende quando viene esercitata. Se il prezzo è inferiore al prezzo di esercizio, l'opzione call non produce alcun guadagno quando viene esercitata. Allora l'opzione è "out of the money". Se il prezzo e il prezzo d'esercizio sono vicini, invece, un'opzione call è "near the money".
Le opzioni call consentono agli investitori di seguire strategie di investimento complesse. Queste sono adatte a strategie sia lunghe che corte sullo strumento finanziario sottostante. Un vantaggio delle opzioni call è che consentono agli investitori di ottenere rendimenti consistenti. Lo svantaggio, però, è che comporta dei rischi. I rischi dipendono dalla strategia di investimento.
Uno dei modi per investire in opzioni call è quello di scriverle. Con questo termine si intende che l'investitore vende un'opzione call. In cambio, il venditore o l'autore dell'opzione riceve un premio dall'acquirente. Questo può dare agli investitori che scrivono opzioni call un rendimento aggiuntivo. Lo scrittore ha ora l'obbligo di vendere l'attività sottostante a un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio) a una data predeterminata (data di scadenza).
La scrittura coperta di opzioni call è una strategia di opzioni molto utilizzata dagli investitori che investono in azioni a lungo termine. Ad esempio, un investitore che segue questa strategia ha un portafoglio di azioni per le quali si prevede un aumento graduale dei prezzi. Un investitore scrive opzioni call per ottenere un reddito aggiuntivo dal premio pagato dall'acquirente delle opzioni call. Ogni volta che un'opzione call scade, l'investitore scrive una nuova opzione call. Questa operazione è chiamata anche "rollover" o "switch".
Scrivendo opzioni call, l'investitore scambia la possibilità di un guadagno di prezzo con il premio. Infatti, se il prezzo sale oltre il prezzo di esercizio, l'acquirente dell'opzione call può esercitarla. Ciò significa che lo scrittore deve vendere a quel prezzo. Di conseguenza, il guadagno che lo scrittore può ottenere è effettivamente limitato al prezzo di esercizio dell'opzione call più il premio.
Allo stesso tempo, la scrittura dell'opzione call limita in qualche modo il rischio in caso di calo dei prezzi. L'opzione call scadrà senza valore. Finché la perdita di prezzo è inferiore al premio, la scrittura dell'opzione offre all'investitore un vantaggio.
Facciamo un esempio per chiarire il concetto. Anche in questo caso ipotizziamo un'opzione sulle azioni X con un prezzo di esercizio di 60 €. Nel momento in cui l'investitore sottoscrive l'opzione, l'azione si trova a 63 € e il premio che riceve è di 200 €. Se il prezzo dell'azione rimane al di sotto dei 63 € durante il periodo di validità, l'opzione scade senza alcun beneficio per l'acquirente. Lo scrittore trattiene il premio di 200 €. Se il prezzo delle azioni supera i 63 €, le cose cambiano. Lo scrittore conserva il premio di 200 €, ma perde il guadagno di prezzo al di sopra dei 63 €. Se il prezzo sale oltre i 65 €, il mancato guadagno è maggiore del premio (perché l'aumento è di 2 * 100 € = 200 €). Se il prezzo scende a 57 €, lo scrittore ha ancora il premio di 200 €. Tuttavia, lo scrittore ha anche una perdita di prezzo di 300 €.
È sempre possibile riacquistare le opzioni call scritte. Con l'avvicinarsi della data di scadenza, il prezzo delle opzioni si avvicina sempre più al valore di esercizio. Gli investitori possono così evitare di dover vendere l'attività sottostante e possono tenere per sé l'eventuale guadagno di prezzo.
Un'altra strategia di investimento è quella di scrivere opzioni call scoperte. In questo caso, l'autore dell'opzione call non possiede gli strumenti finanziari sottostanti in portafoglio. L'investitore specula sul fatto che il prezzo non salirà oltre il prezzo di esercizio dell'opzione call. Se ciò accade e anche il prezzo sale più del premio, l'investitore subisce una perdita.
Un investitore che scrive opzioni call scoperte corre un grosso rischio. Questo perché non c'è una perdita massima. Dopo tutto, il prezzo può continuare a salire all'infinito. All'aumentare del prezzo, aumenta la perdita. Gli investitori possono limitare il rischio delle opzioni call scritte con altre opzioni. Se il prezzo sale, possono anche riacquistare le opzioni scritte o acquistare direttamente le attività sottostanti. La scrittura di opzioni call scoperte è una strategia di investimento molto rischiosa, adatta solo a investitori molto esperti.
Per la scrittura di opzioni call scoperte, i broker richiedono una garanzia. Questo importo riservato è chiamato anche margine iniziale. La garanzia è una percentuale del valore del contratto. Se il prezzo sale, la garanzia aumenta. Se il prezzo scende, la garanzia diminuisce. Se la garanzia scende al di sotto di un certo livello, il broker può effettuare una margin call, richiedendo all'investitore di depositare fondi aggiuntivi o di chiudere la posizione. La scrittura di opzioni call scoperte è quindi una strategia ad alto rischio che richiede una gestione attenta del margine e una buona comprensione dei meccanismi di mercato.
Questa sezione è basata sugli studi di Israelov & Nielsen (AQR) e sull'analisi delle strategie BuyWrite.
Secondo la ricerca accademica, il rendimento di una Covered Call si scompone in tre componenti distinte:
La scelta dello strike price determina la sostenibilità nel lungo periodo:
Le strategie Covered Call non sono miracolose, ma offrono un trade-off chiaro:
| Scenario | Risultato Strategia |
|---|---|
| Mercato Laterale / Rialzo Moderato | Outperformance: Il premio incassato batte l'indice puro. |
| Forte Bull Market | Sottoperformance: Il "cap" delle opzioni impedisce di seguire i rally. |
| Crollo del Mercato (Crash) | Protezione Minima: Il premio mitiga la perdita di pochi punti percentuali, ma non protegge dai grandi drawdown. |
Un punto chiave è che il premio incassato vendendo una call non è un rendimento extra "gratuito", ma il prezzo a cui il mercato valuta oggi la rinuncia a una parte dell'upside futuro. La covered call quindi anticipa nel presente una porzione della crescita attesa del sottostante, ma non crea valore aggiuntivo dal nulla.
In assenza di arbitraggio, il premio di una call non può essere sistematicamente superiore al valore atteso dell'upside ceduto oltre lo strike. In misura neutrale al rischio questo valore è dato da:
$$ C = e^{-rT}\,\mathbb{E}^{\mathbb{Q}}[(S_T - K)^+] $$
Se fosse possibile ottenere con una covered call un premio sistematicamente maggiore della crescita attesa a cui si rinuncia oltre lo strike, allora un investitore potrebbe costruire una strategia di arbitraggio: acquistare il sottostante, vendere call troppo care e coprirsi con strumenti lineari. Un profitto certo e immediato di questo tipo verrebbe però rapidamente eliminato dal mercato tramite l'aggiustamento dei prezzi delle opzioni.
Il mercato impone quindi una relazione strutturale:
$$ \text{Valore estratto via call} \;\approx\; \text{upside ceduto} $$
Per questo motivo, una strategia costruita vendendo call non può battere in modo strutturale ciò che si otterrebbe monetizzando il sottostante in modo dinamico. Se si cerca di estrarre più valore di quello incorporato nel premio, il risultato economico sarà una riduzione progressiva del capitale oppure un aumento del rischio assunto.
Posizione covered call:
$$ \text{Covered Call}(0) = S_0 - C $$
Payoff a scadenza:
$$ \text{Payoff}_{CC}(T) = S_T - \max(S_T - K, 0) = \min(S_T, K) $$
Prezzo della call in misura neutrale al rischio:
$$ C = e^{-rT}\,\mathbb{E}^{\mathbb{Q}}[(S_T - K)^+] $$
Strategia equivalente tramite vendita dinamica del sottostante:
Vendendo una quota \( q \) del sottostante tale che: $$ q S_0 = C $$ si ottiene una posizione iniziale: $$ \text{Synthetic}(0) = S_0 - q S_0 = (1-q)S_0 $$
Equivalenza dei valori iniziali:
$$ \text{Covered Call}(0) = S_0 - C $$ $$ \text{Synthetic}(0) = S_0 - q S_0 $$ imponendo \( q S_0 = C \), segue: $$ \text{Covered Call}(0) = \text{Synthetic}(0) $$
L'interpretazione pratica è semplice: il premio della call è il valore atteso dell'upside a cui si rinuncia oltre lo strike. Quindi una covered call non può sovraperformare nel lungo periodo una liquidazione dinamica del sottostante con un profilo di rischio comparabile; può solo cambiare il momento in cui quel valore viene incassato.
Nella pratica possono emergere differenze dovute a tassazione, costi di transazione, frequenza del rollaggio, frazionamento delle quote e modalità di implementazione del gestore. Ma la relazione teorica di fondo resta valida: la covered call non crea rendimento extra strutturale, lo anticipa e lo redistribuisce nel tempo.
Le ricerche più recenti hanno cercato di conciliare la teoria finanziaria classica con l'evidenza empirica delle strategie covered call, facendo emergere tre punti fondamentali sulla loro sostenibilità a lungo termine:
Sebbene in teoria le opzioni non dovrebbero rendere più del sottostante, esiste un gap sistematico tra la volatilità implicita prezzata nelle opzioni e la volatilità realizzata, cioè quella effettiva. Gli investitori pagano un "sovrapprezzo" per le opzioni usandole come assicurazione contro i crolli; chi vende call incassa questo premio, che storicamente ha offerto uno Sharpe Ratio intorno a 1.0, molto superiore a quello dell'azionario puro.
Nonostante il VRP, il principio di assenza di arbitraggio impone che il premio di una call sia pari al valore atteso della crescita futura a cui si rinuncia. Nel lungo periodo, una covered call non può creare valore dal nulla: il premio è "tarato" per riflettere l'upside ceduto. Estrarre sistematicamente più del premio equivarrebbe a liquidare il sottostante, portando all'erosione del capitale, come accade tipicamente nei prodotti ATM come QYLD.
Il motivo per cui molte strategie covered call rendono meno del mercato non è l'inefficienza delle opzioni, ma l'Equity Reversal. Questa componente aggiunge circa il 25% del rischio totale senza offrire rendimento, poiché costringe la strategia a ridurre l'esposizione quando il mercato sale e ad aumentarla quando scende: un market timing inefficiente. La gestione moderna, come nel caso di JEPI o di strategie risk-managed, punta a minimizzare questo costo di timing per trattenere una quota maggiore del VRP.
Sintesi pratica: la strategia non garantisce di battere l'indice in termini assoluti, ma può permettere di ottenere rendimenti simili con una volatilità ridotta del 35% e un percorso più stabile grazie all'incasso sistematico dei premi assicurativi pagati dal mercato.